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需求侧（cè）遭遇内外（wài）政策冲击的概率明显上升

目前来看，国内经济呈现企稳（wěn）态势，但这是建立在房地产信贷“畸形”扩张基础之上，未来前景堪忧。在“因地制宜，因城施策”原（yuán）则的指导下，越来越多的城市开始（shǐ）限购限贷，但截至目前，房价上涨的态势并未能有效遏制，所以货（huò）币政策继续宽松的概率（lǜ）在明显下降，甚至会倒逼中国央行收（shōu）紧货币政策，这对国内钢铁需求无疑构成致命性冲击。

对比2008年金融危机之后的两轮大的经济刺激周期，2010年国内货币政策周期（qī）的政策转向并没有外部（bù）压力，与当时“内紧外松（sōng）”的环境不同，2014年至今的（de）国内（nèi）货币（bì）政策实施的环境是“内松外紧”，而（ér）且外部存在进一步收紧的空间，随着美国通胀（zhàng）水平的（de）回升，“内（nèi）松外紧”中场休息的时间窗口在慢慢关闭。展望未来，国内（nèi）房地（dì）产市场冲高回落，很可能使由房地产价格上涨驱动的新周期中途难产。

具体来讲，我（wǒ）们认为，一二线城市（shì）房价高烧促使中国进入被（bèi）动紧缩模式。所谓的“被动紧缩”包括两层含义。其一，房地产市场高烧不退（tuì），“地王（wáng）”现象此起彼伏，即便三四线城市去库存（cún）进展缓慢，已经（jīng）到了逼迫政府不得不出手的关键时候。其二，美联储加息，为了防（fáng）范资本外流，国内货币（bì）政策被动收紧（jǐn）的概率上升。诚然，美联储2016年9月按兵不动，选择了继续观望，但美国经济内（nèi）生性决定了美联（lián）储（chǔ）仍在“择机加息（xī）”的轨道上，未来选择渐进但缓慢加息的姿态并未改变。由此看，货币政（zhèng）策（cè）被动收紧的模式已经箭在弦上，甚至已经悄然启动。

自从中国加入WTO一直到2014年年初，国际资本涌（yǒng）入中国（guó）是推高国内（nèi）房地产价格的重要原（yuán）因，以往国内房地产价格走势与外汇储备趋势之间存在较（jiào）强的同（tóng）向联动性。但这（zhè）个规律从2015年开始被彻底（dǐ）打破，如今国内（nèi）房地产市（shì）场高烧未退，但国内外汇储备却在持（chí）续下降，而且资本外流的压力长期存在。推动房价飙涨的国内货币政策不可能永远漠视这种趋势背离。无论如何，外部货币政策收紧（jǐn）对人民币汇率和（hé）国内房地产价（jià）格都构成利空。

在此背景（jǐng）下，房地产销量和投资均有下行压力（lì），所以基建投资发力势在必然。然（rán）而近期基建投资明显发力的是交运类基建，而电力、水利和（hé）环保类（lèi）基（jī）建投资增速则存在下行压力。2016年8月，固定资产投资增速回稳的主要动力来自（zì）于房（fáng）地产和制造（zào）业，仅靠基建难以稳增长。土地招拍挂“冻结”，地方政府土地出让收（shōu）入下滑，靠土地（dì）财政难以有效扩大基建投资规模，政（zhèng）府主导的基建投资需要政府发债融资。如果债券（quàn）发行力度过大，需要（yào）宽松货币（bì）政（zhèng）策进行配合，但这对人民币兑美元汇率构（gòu）成了明显贬值（zhí）压力。因此不应对基建投资稳增长的效（xiào）果期待过高（gāo）。

除了内需有下行压力之外，外需也不容乐观。由于欧美政府（fǔ）面临国内（nèi）巨大的政（zhèng）治压力，中（zhōng）国难以获得欧美对中国的“市（shì）场经济地位”的认可，东南亚等中国钢材（cái）出口目标市场也（yě）对中国钢材蜂拥（yōng）而入抱怨颇多，势必加大对中国钢材（cái）的（de）反倾销反补贴制裁。总之，依靠外需填补内需不足的道路不仅（jǐn）走到了尽头，而且还要走下坡路。外流钢材（cái）转向国内销售增加了国内钢市的下行压力。

钢铁产量反弹后高位振荡，去产能尚难以兑现到产量上

2016年年中以来，各地去产能进度明显（xiǎn）加快，有些省份甚至提前完成了2016年计划（huá），并开始研究将2017年的计划提（tí）前到2016年来完成。然而，在如火如荼去产能的同时，钢铁产量却非常顽固地在高位波动，一些应该被淘汰出局的国有钢铁企业（yè）要（yào）么“起死回生”，要么“屹立不（bú）倒”，钢铁（tiě）行业去产能过程中存在明显的“国进民退”弊端。从根本上讲，去产能与压减产量并不是一个（gè）概念。看似淘汰（tài）产能取得（dé）了重（chóng）大进展（zhǎn），但大体量高炉（lú）投产产能会抵消（xiāo）掉一部分被淘汰的（de）小体量高炉和电（diàn）炉的产能，淘汰产能的实（shí）际效果不如预（yù）期。

换个角度（dù）去看，钢铁产量难以有效下降是因为深陷其中的银行仍然在用资金支（zhī）持着企业扩大生产。截至2016年7月，国内大中型钢厂的银行长短期（qī）借款上（shàng）升至（zhì）1.4276万亿（yì）元的历（lì）史新高，这完（wán）全归功于用于补充流动（dòng）资金的短期银（yín）行借款从（cóng）2016年3月开始持续上升，累（lèi）计（jì）增加了924亿元（yuán），增幅接近10%。可以设想，若（ruò）无（wú）这些资金支持，钢铁（tiě）产量很难创历史新高。为了稳增长保就业，一些地（dì）方政府甚至发文制止银行抽贷（dài）、停（tíng）贷和断贷，因此政（zhèng）府干（gàn）预是导致钢铁产量难以有（yǒu）效下降的重要原因，而这种局面很难得（dé）到改观。

铁矿石供给多元化与（yǔ）竞争（zhēng）替代加剧，钢厂矿石成本（běn）下行压力趋增

2016年9月，澳（ào）洲Hedland港的铁矿石吞吐量达到（dào）4184万吨，同比增长6.2%，其中对华铁矿石吞吐量达到3565万吨的（de）历史高（gāo）位，同比增长（zhǎng）5.0%。Hedland港铁矿石输出量振荡走高，是由于除了BHPBilliton和FMG等矿山产量稳中有增之（zhī）外，后起之秀HancockProspecting的RoyHill项目（产能5,500万吨/年）正处于投产后的产量爬坡期，RoyHill项目预计将在2017年年初达（dá）到（dào）满负荷运营。无独有偶，未来（lái）最值得关注的新增产能是Vale的CarajásSerraSulS11D项目（产能9000万吨/年）。目（mù）前S11D项目预计将在今（jīn）年四（sì）季度正式投产，并于2017年（nián）年初对外开始销售铁矿石。此外，复产时间（jiān）不断延后的Samarco小球（qiú）矿（产能3000万吨/年）也可能在2017年年中正式复产，后期铁矿石供给（gěi）将（jiāng）明（míng）显趋于宽松。

此外，在印度政府对铁（tiě）矿石生产和出口解禁之后，印（yìn）度铁矿石产量明显飙升，截至2016年6月，12个月累计年化产量已经恢复到（dào）1.7亿吨。尽管年中印度矿产量有所下滑，但四季（jì）度会季节性（xìng）放量上行，届时年化产量（liàng）很可能接近甚至（zhì）突破2亿吨。和印度矿相比，其他非主流矿进口量在经历了大跌之后也（yě）有明显反弹。主流与非主流矿（kuàng）山之间（jiān）的（de）竞争将日益白热化，尽管煤焦价（jià）格持续上（shàng）涨推升钢（gāng）厂成本，但铁矿石供应过剩仍（réng）会增加钢厂生产成本的下行压力。

国庆假期之后，沪市线螺终端采购量放量大涨，主流钢厂纷纷上调出（chū）厂价，市场异常火爆。但我们认为，金九银十之后（hòu）将迎来“多事之冬”。市场将处于高波（bō）动环境下（xià），内外（wài）部均存在严重打压钢（gāng）铁需求预期的因素，市场很可能会以非常动荡的形式收官（guān）2016年。原因有多方（fāng）面。除了美（měi）联（lián）储加息（xī）因素外，地（dì）缘政治危机在蔓延。同时，空气质量恶化带来的唐山限产和（hé）拉尼娜天气也是干扰因素。但以往（wǎng）的事实证明（míng），限产（chǎn）并（bìng）不能真正有效打压钢铁产量，主要在（zài）于驱动钢厂生产的（de）吨钢利润始终（zhōng）诱惑着钢厂增产和复产，供给压（yā）力会随着需求转弱而逐步显性化。由于市场风险此起彼伏，不宜对（duì）冬储（chǔ）行情期（qī）待过高（gāo）。

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